Što su VC fondovi i kako funkcioniraju?

Venture capital (VC) fondovi su fondovi rizičnog kapitala koji prikupljaju novac od ulagača (tzv. limited partners) kako bi ulagali u mlade tvrtke ili projekte s visokim potencijalom rasta. Za razliku od tradicionalnih investicijskih fondova, VC fondovi ciljaju vrlo rane faze razvoja, gdje je rizik neuspjeha visok, ali je i potencijalna nagrada velika. U zamjenu za financiranje, VC fond obično dobiva udjel u vlasništvu (dionice) ili, u svijetu kriptovaluta, tokene projekta. VC investitori često aktivno pomažu projektima kroz mentorstvo, strateške savjete i kontakte, kako bi povećali šanse za uspjeh i vrijednost ulaganja.

Tradicionalni cilj VC ulaganja je ostvariti izlaz s profitom kada tvrtka dođe do exit faze – primjerice, kroz IPO (javnu ponudu dionica) ili prodaju većoj kompaniji​. U kripto industriji, međutim, izlazak se obično događa kada projekt lansira svoj token i kada taj token postane likvidan na tržištu (trguje se na burzama). Tada rani ulagači mogu prodati svoje tokene po višoj cijeni od kupovne i tako unovčiti dobit. VC fondovi globalno upravljaju milijardama dolara i uključuju neka poznata imena. U kontekstu kripta pojavili su se i specijalizirani “crypto VC” fondovi – npr. Andreessen Horowitz (a16z Crypto), Paradigm, Pantera Capital, Multicoin Capital – ali i tradicionalni VC igrači poput Sequoia Capital aktivno ulažu u blockchain projekte. Čak i velike banke ulaze u taj prostor; primjer je Laser Digital, VC krilo japanske banke Nomura, koje ulaže u rane web3 projekte i digitalnu imovinu.

Ulaganja VC fondova u kripto projekte (seed, private runde, OTC)

Kripto projekti često prolaze kroz nekoliko rundi privatnog financiranja prije nego što njihov token bude javno dostupan. Svaka runda razlikuje se po fazi projekta, valuaciji i tipu ulagača koji sudjeluju:

• Seed runda: Najranija faza financiranja projekta. Ovo je “sjeme” kapitala koje projekt treba za razvoj osnovnog proizvoda ili prototipa. U seed rundi sudjeluju VC fondovi specijalizirani za rani rizik i anđeoski ulagači. Ulagači tada ulažu relativno manji iznos, ali dobivaju tokene po najnižoj cijeni, jer je projekt tek u povojima. Primjerice, Solana je 2018. provela seed rundu u kojoj su investitori kupovali SOL tokene po cijeni od samo $0,04 po tokenu​. Ta runda je prikupila oko $3,2 milijuna za projekt, uz valuaciju od ~$20M, što je postavilo temelje za daljnji razvoj.
• Private runde (serije A, B, itd.): Ako projekt napreduje, slijede dodatne privatne runde financiranja. One mogu biti označene kao serija A, B itd., iako se u kriptu često jednostavno nazivaju private sale ili strateška runda. U tim rundama sudjeluju veći VC fondovi i institucionalni ulagači, a valuacija projekta je viša nego u seed fazi. Ulagači još uvijek dobivaju značajan popust u odnosu na kasniju javnu cijenu tokena. Npr. Solana je nakon seed faze imala privatnu rundu po ~$0,20 po tokenu (prije lansiranja mainneta)​, a kasnije i strategišku rundu po ~$0,25. Slično tome, Aptos je 2022. prikupio stotine milijuna dolara od VC fondova kroz privatne runde – $200M predvođen FTX Ventures i Jump Crypto, zatim $150M predvođen a16z, pa još $50M od Binance Labsa. Ove investicije osigurale su da Aptos tim ima sredstava za razvoj mreže prije nego što je token APT uopće postao dostupan javnosti.
• OTC transakcije: Over-the-counter (OTC) znači izravna kupoprodaja izvan javnih burzi. U svijetu kripta OTC se koristi na dva načina. Prvo, neki VC fondovi ulaze u projekt kupnjom tokena direktno od tima ili ranijih investitora mimo formalne runde – primjerice, ako se ukaže prilika da novi strateški partner uđe prije lansiranja tokena, organizira se OTC dogovor po dogovorenoj cijeni. Drugo, OTC se koristi i za izlazak – VC fond koji drži dosta tokena ponekad će prodati dio drugom fondu ili zainteresiranom kupcu OTC, kako bi izbjegao pritisak na tržišnu cijenu. OTC transakcije omogućuju trgovanje velikim količinama tokena bez utjecaja na javni order-book burzi​. To je korisno kad ulagač želi kupiti ili prodati milijunski iznos tokena diskretno.

Važno je naglasiti da su sve ove runde zatvorene za malene ulagače – sudjeluju samo odabrani VC fondovi, institucije ili akreditirani investitori. Šira kripto zajednica često tek kasnije dobije priliku kupiti token, bilo kroz javnu prodaju (ICO/IDO/IEO) ili jednostavno na otvorenom tržištu nakon listanja. Primjer Solane ilustrira tu praksu: tek je u ožujku 2020. održana mala javna aukcija (CoinList) gdje je ~1.4% ukupnih SOL tokena ponuđeno javnosti po ~$0,22. Dotad je već ~50% tokena bilo alocirano kroz privatne runde, tim i fondaciju, po prosječno nižim cijenama.

Izlazak VC fondova iz projekata: prodaja tokena, launchpad dump i CEX listing

VC fondovi ne ulažu iz ljubavi – njihov cilj je ostvariti povrat. U kriptu se povrat najčešće realizira prodajom tokena nakon što projekt lansira mainnet ili listanjem tokena na burzi. Ključni trenutak je Token Generation Event (TGE), kada token postane operativan i često krene trgovanje. Međutim, VC-evski tokeni obično nisu odmah svi u opticaju; vezani su vesting ugovorima (period zaključavanja). Unatoč tome, često određeni postotak bude otključan na TGE ili ubrzo nakon, što omogućuje ranim ulagačima da počnu unovčavati dio pozicije.

Launchpad “dump”: Pojam launchpad dump odnosi se na situaciju gdje cijena tokena naglo padne odmah nakon inicijalne ponude i listanja – što je česta pojava na raznim launchpad platformama. Rani investitori (VC fondovi, pa i tim) koji su dobili tokene jeftino mogu biti u velikom plusu čim token krene trgovati. Mnogi iskoriste početni skok potražnje i likvidnosti da prodaju dio svojih tokena, što stvara značajan pritisak na cijenu. Primjer je nedavni Binance Launchpad projekt $BIO, čiji je token odmah po listanju doživio klasičan dump od ~60% vrijednosti. Kupci koji su uletjeli po vrhu ostali su “zarobljeni”, a takav pad sugerira da su rani ulagači iskoristili priliku za profit. Ovo nije izoliran slučaj – analize su pokazale da mnogi novi tokeni s malom inicijalnom cirkulacijom (low float) i visokom fully diluted vrijednošću skloni su oštrom padu nakon listanja upravo zbog valova prodaje iz ranih rundi. Drugim riječima, kad se spoji velika ponuda (zbog otključavanja tokena) i nedovoljna nova potražnja, cijena trpi.

Listing na burzi (CEX) kao izlaz: Veliki centralizirani mjenjačnice (CEX, poput Binance, Coinbase i sl.) omogućuju masovnu likvidnost. Kada projekt objavi listing, cijena često inicijalno poraste zbog šire dostupnosti i hypea. To je prilika koju VC fondovi planiraju unaprijed. Mnogi fondovi će rasporediti prodaju u valovima oko listanja i prvih nekoliko mjeseci trgovanja. Idealno, oni žele vratiti barem uloženi kapital (tzv. recovery of principal) relativno rano – pa će možda prodati onoliko tokena koliko pokriva njihovu početnu investiciju kad cijena to omogući, a ostatak “free carry” drže duže. Naravno, ako projekt ispuni očekivanja, neki VC fondovi će držati dio tokena i godinama (sudjelujući u upravljanju, ili čekajući još veći ROI). No statistika sugerira da većina novih altcoina pod jakim VC utjecajem doživi pad cijene kada krenu velika otključavanja tokena za VC – jer tržišni priljev svježeg novca ne prati tu dodatnu ponudu. To ne znači da svaki VC odmah “ispumpa” sve tokene; mnogi se trude izbjeći slom cijene koordiniranom prodajom. Ipak, percepcija među klasičnim kripto ulagačima jest da VC-ovi često “dumpaju” na retail – što može narušiti reputaciju projekta u zajednici.

Vrijedi napomenuti i da neki izlaze izvan tržišta: kao što je spomenuto, OTC prodajom drugom investitoru ili dogovorom s market-makerima koji preuzmu njihove tokene prije listanja uz popust. To može ublažiti vidljivi pritisak na cijenu na sam dan listanja, ali netko u konačnici te tokene ipak može plasirati na tržište. U svakom slučaju, izlazna strategija je integralni dio VC ulaganja – fond mora vratiti novac svojim ulagačima, pa čak i najbolji projekti neće zauvijek imati VC fondove u vlasničkoj strukturi; oni će jednom izaći, postepeno ili odjednom.

Utjecaj VC fondova na tokenomiju i vesting strukturu

Kada VC fond ulaže u kripto projekt, pregovara se i o tokenomiji – tj. kako će se tokeni distribuirati i otključavati. Rani ulagači često dobiju određeni postotak ukupne ponude tokena, a projekt definira vesting schedule (raspored puštanja tokena) koji balansira potrebe investitora i zdravlje ekosustava. VC fondovi preferiraju da lockup nije predug (žele mogućnost relativno skorog exita), dok projekt nastoji spriječiti prebrzo preplavljivanje tržišta tokenima. Rezultat je obično kompromis: npr. jednogodišnji cliff + dvogodišnje ili trogodišnje linearno otključavanje. To znači da investitori moraju čekati npr. 12 mjeseci od TGE bez prodaje (cliff period), a potom im se postepeno svakog mjeseca otključava proporcionalni dio tokena tijekom sljedeće 2-3 godine.

VC fondovi također utječu na ukupnu raspodjelu tokena. Ako projekt jako ovisi o VC kapitalu, možda će veliki dio tokena pripasti privatnim rundama. To smanjuje udio dostupan zajednici na početku. Primjer takve tokenomije pod utjecajem VC-a je Solana: tek 1.4% ukupnih SOL tokena prodano je javnosti, dok su seed investitori dobili ~16%, privatni investitori u više rundi ukupno preko 25%, tim ~12%, a Solana Foundation ~10%​. Čak ~34% ostavljeno je za “community” (nagrade i poticaje), no i time upravlja foundation i raspoređuje ih kasnije. U praksi, preko polovice Solana tokena na početku kontrolirali su insajderi i VC fondovi, što je izazvalo kritike oko centralizacije. Srećom, ti su tokeni imali raspored otključavanja pa nisu odjednom došli na tržište. Sličan obrazac vidimo kod Aptosa – inicijalna distribucija bila je 51% zajednica (uglavnom u budućim nagradama), 19% tim, 16.5% foundation, 13.5% investitori. Svi investitorski tokeni bili su zaključani na 4 godine od lansiranja mainneta​, što znači da će se do kraja 2026. postupno pustiti u opticaj.

VC fondovi nastoje osigurati da tokenomija dugoročno privuče nove ulagače, ali i da oni ostvare ciljanu zaradu. Stoga ponekad savjetuju projekte kako strukturirati maksimalnu ponudu, inflaciju, ili alokacije. Čest je slučaj da projekti lansiraju s malim circulating supply (mali postotak tokena u optjecaju) i visokim fully diluted market cap (FDV), upravo zbog velikih količina zaključanih tokena za tim i investitore. Na primjer, kad je Arbitrum izbacio svoj token ARB, odmah je u optjecaju bilo samo ~12% tokena (airdrop korisnicima ~11.6% + 1.1% DAO-ovima), dok su VC investitori držali 17.5% zaključanih i tim ~27% zaključanih. Takva struktura znači da u startu projekt može imati ogromnu teoretsku valuaciju (FDV) koju tržište teško podržava – što je plodno tlo za pad cijene kad krenu otključavanja ako nema dovoljno rasta potražnje​. Iz perspektive VC fonda, veliki FDV nije problem jer su oni ušli po znatno nižoj internoj valuaciji; no za malog ulagača to može biti zamka.

Vesting strukture su često dizajnirane upravo uz input investitora. Naprave se mehanizmi da se izbjegne masovni izljev tokena u jednom trenutku. Primjer: investitori Arbitruma dogovorili su otključavanje tek godinu dana nakon TGE, pa onda linearno 3 godine – tako nisu mogli odmah prodati na listingu, ali će od 2024. do 2026. svakog mjeseca određeni broj ARB ulaziti na tržište​. S druge strane, neki projekti daju manji dio tokena odmah na TGE investitorima (recimo 10-15%) pa ostatak vesting – to omogućuje fondovima da ranije nešto unovče, ali zajednica to doživljava kao potencijalni pritisak na cijenu od prvog dana. Sve su to elementi tokenomije koje mogu utjecati na vrijednost tokena dugoročno: prevelik investitorski udio može značiti konstantan prodajni pritisak mjesecima ili godinama, dok dobro balansirana tokenomija može održati povjerenje zajednice i motivirati investitore da budu strpljivi jer vjeruju u višu buduću vrijednost tokena.

VC fondovi vs. decentralizacija i upravljanje (DAO)

Prisustvo VC fondova u projektima ponekad je u suprotnosti s idealom decentralizacije kojim se kripto industrija diči. Decentralizacija se odnosi na raspodjelu moći i kontrolu nad mrežom ili protokolom među što više sudionika, umjesto koncentracije u rukama nekoliko entiteta. Kada nekolicina VC fondova posjeduje velik postotak tokena, to nužno znači koncentraciju utjecaja. Dva su glavna aspekta u kojima se to očituje: ekonomska kontrola i upravljanje projektom.

• Ekonomska centralizacija: Veliki udio tokena kod ranih investitora znači da oni kontroliraju značajan dio ponude. U Proof-of-Stake mrežama, to direktno utječe na sigurnost mreže – oni koji imaju više tokena mogu pokretati više validacijskih čvorova ili delegirati veći stake, time ostvarujući i veći utjecaj na konsenzus. Primjer je Solana gdje su rani investitori i tim u startu držali preko 50% tokena; iako su ti tokeni vremenom otključani i dijelom prodani, dugo je Solana nosila etiketu “VC chain” upravo zbog percepcije da su velike financijske sile iza kulisa. S druge strane, projekti poput Bitcoina ili Dogecoina su nastali bez VC fondova i njihova distribucija tokena bila je “organska” (rudarenjem, fair launch), što je dovelo do veće disperzije imovine tijekom vremena. Za prosječnog ulagača, važno je znati koliko je tokena u rukama “insajdera” – jer ako je taj postotak ogroman, postoji rizik centralizirane manipulacije cijenom ili tržišta u budućnosti.
• Upravljanje i glasanje (DAO): Mnogi kripto projekti imaju governance tokene i tvrde da su DAO (decentralizirane autonomne organizacije), gdje odluke donose holderi tokena glasanjem. No, ako jedan VC fond ili mala grupa njih ima veliki broj tokena, oni mogu preglasati širu zajednicu. To dovodi u pitanje koliko je protokol doista decentraliziran. Poznati slučaj je Uniswap – prilikom jednog glasanja 2023. o tome koji bridge koristiti za Uniswap na BNB Chainu, ispostavilo se da je a16z (koji je investirao u Uniswap Labs) raspolagao s 15 milijuna UNI tokena kojima je glasao protiv prijedloga. A16z je time zastupao interese svog drugog portfeljnog projekta (LayerZero) nasuprot opciji koju je preferirala većina neinstitucionalnih glasača. Iako tih 15M nije bilo dovoljno da samo sruši prijedlog, CoinDesk je otkrio da je a16z delegirao još oko 40M UNI drugim adresama – dakle ukupno ~55 milijuna UNI bilo je pod njihovom kontrolom​. Takva moć jedne firme u DAO-u izazvala je rasprave o sukobu interesa i netransparentnosti upravljanja. Slično, MakerDAO i neki drugi DeFi protokoli u početku su imali koncentraciju tokena među venture investitorima, što je potencijalno moglo utjecati na odluke o parametrima protokola, raspodjeli sredstava iz riznice i sl.

Utjecaj na projekt: Postojanje jakih VC igrača može biti dvosjekli mač. S jedne strane, ti investitori često imaju predstavnike koji sudjeluju u governance forumima, daju prijedloge i mogu donijeti stručnost u vođenju projekta (primjerice, članovi16z Crypto često objavljuju smjernice za dizajn governance sustava​). S druge strane, obični holderi se mogu osjećati disenfranchised – “što vrijedi moj 1 UNI kad netko ima 15 milijuna?”. To može smanjiti njihov poticaj da sudjeluju u DAO-u. Također, koncentracija glasova u praksi znači da će se velike odluke vjerojatno donijeti onako kako odgovara najvećim ulagačima. Neki projekti pokušavaju doskočiti tome raznim mehanizmima (npr. ograničenja glasačkih prava za velike entitete, ili quadratic voting), ali to su još eksperimentalni pristupi.

Utjecaj na decentralizaciju mreže: U idealnom slučaju, kako projekt sazrijeva, VC udjeli se razvodne – jer fondovi prodaju tokene na tržištu, koje onda kupe tisuće malih ulagača, čime se vlasništvo distribuira. To se i događa do neke mjere: nakon par godina, inicijalnih 20% u rukama fonda može se raspršiti. Međutim, treba paziti na period otključavanja – dok god su velike količine u istim rukama, decentralizacija je prividna. Za investitore je korisno proučiti raspored vestinga i pratiti adrese velikih holdera (postoje alati koji prate izlaze li fondovi). Ako primijete da fondovi masovno izlaze, možda je i njima vrijeme za oprez. Nasuprot tome, ako fondovi dugo hodlaju, moguće je da vide još prostora za rast i vrijednost.

Transparentnost i zakonske obveze objave VC ulaganja

Jedno od čestih pitanja je: mora li projekt javno objaviti da ima VC fondove kao ulagače? U tradicionalnom financijskom svijetu, javna poduzeća moraju objavljivati sve materijalne informacije (npr. tko su veći dioničari, strukturu vlasništva itd.). Kripto projekti, međutim, uglavnom započinju kao privatni pothvati ili decentralizirane mreže, i ne podliježu nužno istim pravilima kao npr. tvrtka na burzi.

Trenutno ne postoji univerzalni zakonski propis koji bi projekte silio da objave imena svih VC fondova koji su uložili. Mnogi projekti dobrovoljno objavljuju tu informaciju – uglavnom zato da se pohvale prikupljenim sredstvima i renomiranim investitorima. Takve objave izlaze u obliku PR vijesti: npr. “Projekt X prikupio Y milijuna dolara od fondova A, B, C”. Time projekt gradi povjerenje zajednice (jer “ako je uložio a16z ili Sequoia, mora da vrijedi”). Primjer je Solana Labs koji je u lipnju 2021. objavio da je prikupio $314M u privatnoj prodaji tokena predvođenoj a16z-om i Polychain Capitalom​. Slično, Arbitrum (Offchain Labs) je nakon seed investicija objavio i Series B rundu od $120M (Lightspeed, Polychain, Pantera itd.). Objavljivanje investitora je dakle u interesu projekta radi marketinga i legitimiteta.

No, zakonska obveza formalno nastaje tek ako projekt ulazi u okvir zakona o vrijednosnim papirima. Regulatori poput američkog SEC-a sve više naglašavaju da ako token implicira ulaganje (odnosno ako zadovoljava Howeyjev test kao investicijski ugovor), izdavatelj mora dati punu transparentnost kao i kod dionica​. To bi uključivalo i informacije o strukturi vlasništva, materijalnim ulagačima, tokenomiji, financijama projekta itd. U praksi, većina kripto projekata izbjegava registraciju kod regulatora i ide putem privatnih ponuda ili off-shore struktura, pa ta pravila nisu primijenjena. Ipak, s regulativom kao što je MiCA u EU i pojačanim nadzorom u SAD, možemo očekivati da će ozbiljniji projekti objavljivati bijele knjige (whitepapere) s detaljima tokenomije. Ti dokumenti često sadrže postotke za tim, investitore, zajednicu, ali ne nužno imena svih investitora.

U nekim slučajevima, launchpad platforme i burze zahtijevaju određeni stupanj transparentnosti prije uvrštavanja tokena. Naprimjer, Binance Launchpad projekti objavljuju osnovne informacije o token distribuciji (koliko % ide privatnim investitorima, tim, itd.). To pomaže zajednici da procijeni hoće li biti jakog prodajnog pritiska. Ali ni tu nema formalne objave “Fond X ima toliko i toliko tokena”. Umjesto toga, prikazuje se zbirno.

Dakle, projekt nije dužan na svojoj web stranici popisati VC fondove kao investitore, osim ako to ne želi. No, etički i praktično, poželjno je da budu transparentni o strukturi ulaganja. Zajednica to svejedno često dozna neformalno – kroz medijske objave ili on-chain analizu. U današnje vrijeme blockchai analiza može otkriti koje su wallet adrese povezane s poznatim fondovima i koliko tokena drže, čak i ako projekt to ne objavi. Takva otkrića ponekad znaju uzburkati javnost više nego da je projekt od početka bio otvoren. Primjer: kada je Aptos lansirao mainnet, prvotno nisu odmah objavili token distribuciju, što je izazvalo negodovanje. Ubrzo zatim, Aptos tim je izašao sa službenim tokenomics podacima gdje su potvrdili udio investitora (13.48%) i vesting rok, smirujući donekle situaciju. Povjerenje investitora jača ako su informacije jasne, bilo zakonski obavezne ili ne.

Zaključak

VC fondovi odigrali su ogromnu ulogu u razvoju kripto-industrije posljednjih godina. Donijeli su kapital, znanje i iskustvo koji mnogi projekti ne bi imali da su se oslanjali samo na entuzijaste iz zajednice. Danas imamo velike projekte poput Solane, Arbitruma, Aptosa, Polygon i drugih koje su, dobrim dijelom, financirali VC-ovi u ranim fazama. To im je omogućilo zapošljavanje vrhunskih timova i agresivan rast. S druge strane, ti isti VC fondovi utječu na ekosustav tokena – od ekonomije ponude i potražnje, pa do decentraliziranosti mreže. Klasičan kripto ulagač trebao bi razumjeti da iza blještavog početnog uspona nekog tokena često stoje investitori koji planiraju svoj izlaz. Uloga VC fonda može biti pozitivna (osigurava resurse projektu, daje legitimitet, potiče razvoj) ali i negativna (stvara pritisak prodaje, koncentrira moć, diktira uvjete tokenomije).

Kada razmatrate ulaganje u neki novi projekt, obratite pažnju na sljedeće:

• Tokenomija: Koliki udio drže privatni investitori i tim? Kakav je raspored otključavanja? Projekti koji imaju razumno raspoređene i duže vestinge za VC fondove mogu biti manje podložni naglim padovima cijene.
• Ponašanje fondova: Tko su glavni investitori (npr. a16z, Multicoin, Sequoia, itd.) i kakav im je ugled? Prate li projekt dugoročno ili su poznati po brzom izlazu? Prava „blue-chip“ VC imena ponekad ulijevaju povjerenje da neće uništiti vlastito ulaganje kratkoročnim potezima.
• Decentralizacija: Je li projekt zaista DAO ili planira to postati? Ako da, jesu li poduzeli korake da spriječe apsolutnu dominaciju ranih velikih ulagača u glasovanju? Distribuiran ownership je dugoročno zdrava stvar, pa potražite znakove da se distribucija poboljšava vremenom (npr. fondacija organizira airdropove ili incentiva programe kako bi se tokeni širili širem krugu korisnika).
• Izlazne strategije: Budite svjesni vremena velikih unlockova – datumi kada znatan postotak tokena postaje slobodan za prodaju (npr. kraj lockup perioda za investitore ili tim). Takvi događaji su poznati i objavljuju se na kalendarima te često prethode povećanoj volatilnosti. Planirajte u skladu s tim, ili barem nemojte biti iznenađeni ako se “niotkud” pojavi prodajni pritisak.

Na kraju, VC fondovi nisu ni “dobri momci” ni “loši momci” – oni su poslovni subjekti s ciljem zarade, ali njihova sredstva omogućuju idejama da postanu stvarnost. Kao i u svemu, znanje je moć: razumijevanjem kako VC fondovi ulaze u projekte, kako oblikuju ekonomiju tokena i kada te kako izlaze, svaki kripto ulagač može donijeti informiraniju odluku i bolje procijeniti dugoročni potencijal projekta kojem razmatra pokloniti povjerenje.

Mario Jaklenec